الذراع هو سهم AI الآن. متى الحادث؟

اخترع الأميركيون موسيقى البيتليمانيا في عام 1964، والتي كانت حلوة ومريرة بالنسبة للبريطانيين، الذين اخترعواها في عام 1962. ويحدث شيء مماثل الآن لشركة آرم هولدنجز.

تضاعفت قيمة مصمم الرقائق الذي يقع مقره في كامبريدج بعد نشر نتائج ربع سنوية الأسبوع الماضي. منذ طرح أسهمها في بورصة ناسداك في سبتمبر، ارتفع السهم بنسبة 192 في المائة. قيمتها السوقية عند إغلاق يوم الاثنين البالغة 152.8 مليار دولار ستضعها في المركز الثالث من حيث الوزن في مؤشر فاينانشيال تايمز 100، متقدمة على بنك إتش إس بي سي وخلف شركة شل مباشرة، إذا كانت مدرجة في لندن، وهو ما كانت عليه في السابق ولكنها الآن ليست كذلك.

التفسير المباشر لهذه الخطوة هو أن اختبار Arm للانضمام إلى Magnificent Seven. حصل الذكاء الاصطناعي على 19 إشارة في العرض التقديمي للمستثمرين الذي قدمته شركة Arm في الربع الثالث وكان الفكرة المهيمنة في المكالمة الجماعية. كل من يعمل في مجال الذكاء الاصطناعي هو حامل ترخيص لشركة Arm، بما في ذلك Nvidia، التي وافقت في عام 2020 على شراء الشركة مقابل 40 مليار دولار، ثم أجبرتها لجنة التجارة الفيدرالية على التخلي عن الخطة.

يعد Arm خيارًا إذا كنت تبحث عن اسم يكون على الأقل عرضيًا لجميع المواضيع التي تتناولها مدونة A16z، مثل مراكز البيانات المحسنة للذكاء الاصطناعي، وتسريع الذكاء الاصطناعي، ومعايير الذكاء الاصطناعي المفتوحة، والحوسبة المختلطة بالذكاء الاصطناعي، والذكاء الاصطناعي الحافة، واستدلال الذكاء الاصطناعي المخصص. على الأقل، فإن بعضًا من مبلغ السبعة تريليونات دولار الذي يقول سام ألتمان، صاحب الكرنفال في الذكاء الاصطناعي، إنه يجمعه، سينتهي به الأمر في 110 طريق فولبورن، كامبريدج، وحتى نسبة صغيرة قدرها 7 تريليونات دولار لا تزال رقمًا كبيرًا.

بالنسبة لأولئك منا الذين كانوا يكتبون عن Arm قبل فقاعة الدوت كوم، هناك الكثير مما هو مألوف هنا. هناك أيضًا الكثير مما يمكن أن يشجع الأمل المبني على سوء الفهم، مثل هذا الاقتباس من المحلل ديلان باتيل من SemiAnalogy:

يقول باتيل [Arm] لديها مساحة كبيرة لزيادة معدلات حقوق الملكية التي تفرضها على صانعي الأجهزة الذين يستخدمون تصميمات شرائحها. ويشير إلى أن شركة Arm تتقاضى من صانعي الهواتف ما يصل إلى 50 سنتًا للهاتف مقابل تصميمات وحدة المعالجة المركزية المحمولة الخاصة بها. قد تصل عائدات شركة كوالكوم مقابل استخدام شرائح الراديو الخاصة بها في هاتف متطور إلى ما يقرب من 13 دولارًا.

كان كل اجتماع إداري بين تعويم Arm’s London في عام 1998 وشرائها من قبل SoftBank في عام 2016 يحتوي على قسم حول معدلات حقوق الملكية. كان جوهر الأمر هو أنه على الرغم من احتكار شركة Arm بنسبة 100 في المائة في مجالات مثل وحدات المعالجة المركزية للهواتف الذكية، فإن الوجود في كل مكان لا يعني قوة التسعير.

ظلت شركة Arm هي المعيار الفعلي لصناعة الرقائق من خلال كونها محايدة. فهو يوفر طرقًا عالمية وموحدة للشركات لخفض تكاليف التطوير مع رفض التمييز على أساس السعر. كانت القاعدة الأساسية دائمًا هي أن الإتاوات تبلغ 5 في المائة من سعر الشريحة. وبينما كانت عائدات شركة Arm لكل وحدة تتجه دائمًا نحو الارتفاع تدريجيًا، إلا أن ذلك يرجع فقط إلى أن المرخص لهم قاموا ببناء أجهزة باستخدام بنياتها الأكثر قوة.

وهذا لا يعني أن قاعدة الـ 5 في المائة لا يمكن أن تتغير. هناك مبادرة حديثة تتمثل في قيام شركة Arm ببيع تراخيص الأنظمة الفرعية (تصميمات شرائح تحتوي على مسارات لوحدة معالجة الرسومات والذاكرة المدمجة بالفعل بشكل أساسي) والتي تساعد شركات صناعة السيارات وشركات الأجهزة على ربط كل شيء. لكن توقعات آرم هي أن معدلات حقوق ملكية النظام الفرعي يمكن أن ترتفع إلى 7 أو 8 في المائة من تكلفة الرقائق، وبالتالي فإن التحسن لكل وحدة لا يزال يقاس بالسنتات وليس بالدولار.

سجلت شركة “آرم” عائدات قياسية في الربع الثالث، مع ارتفاع الإيرادات بنسبة 12 في المائة على أساس ربع سنوي إلى 470 مليون دولار، مع انتقال العملاء من بنية V8 إلى V9، التي تم إطلاقها قبل عام.

كان الاتجاه السائد في حياة شركة Arm الماضية هو أنه نظرًا لأن جداول ترقية الأجهزة والطلب على الأجهزة الإلكترونية الاستهلاكية كلاهما دوري للغاية، فإن مبيعات تراخيصها ستكون مخيبة للآمال كلما تأثرت الإتاوات. ولأن الترخيص بالنسبة لمعظم الشركات هو تكلفة كبيرة لمرة واحدة، فإن تكتلها كان بمثابة آفة متكررة على أرقام شركة آرم.

يمكن أن يساعد انتشار Arm في أسواق أكثر تنوعًا في تسوية هذه التقلبات الدورية. هناك تغيير آخر منذ الاستحواذ على SoftBank يتعلق بكيفية تحصيل رسوم Arm من المرخصين. في السابق، كان الجميع يدفعون مقدمًا للحصول على تراخيص محددة. تدير الشركة الآن نموذج اشتراك سنوي يتيح للعملاء الكبار الوصول إلى كل شيء، مع خصومات متاحة للمشغلين الصغار. هناك أيضًا علاوة ترخيص مفروضة على شركات مثل Apple وQualcomm، التي تقوم بتخصيص بنيات Arm الجاهزة ومن المرجح أن تدفع إتاوات أقل لكل وحدة نتيجة لذلك.

إنه يعمل؟ من الصعب القول. وانخفضت إيرادات التراخيص في الربع الثالث (43 في المائة من المبيعات) بنسبة 8 في المائة على أساس ربع سنوي لتصل إلى 354 مليون دولار. هذا ليس كثيرًا بالنسبة لشركة تمت كتابة تصميماتها في خرائط طريق منتجات Alphabet، وSamsung، وApple، وMicrosoft، وTSMC، وIntel، وNvidia، وTSMC، وAmazon (جميعهم تطوعوا لترسيخ الاكتتاب العام الأولي في Nasdaq، وهو عرض آخر من أعراض مراقبة شركة Arm المشددة حياد الصناعة).

كان المساهم الرئيسي في الربع الثالث الأفضل من المتوقع لشركة Arm هو الصين، التي تمثل ربع مبيعات المجموعة وحيث نمت الإيرادات بنسبة 28 في المائة عن الربع الثاني.

لا تقدم الشركة تفاصيل عن المناطق الفردية ولكن من المحتمل أن تكون الإتاوات الصينية قد تم تعزيزها بواسطة هواتف أكثر فخامة مثل Vivo X100، وهي واحدة من أولى الأجهزة التي تتضمن وظائف الذكاء الاصطناعي التوليدية. من المحتمل أن تنخفض إيرادات الصين والمجموعة بشكل متتابع.

وبعد الانتعاش المفاجئ للطلب على الهواتف الذكية المتميزة في الصين، يراهن المستثمرون على نفس الاتجاه في جميع أنحاء العالم. سيكون هذا أمرًا رائعًا لشركة Arm، على الرغم من أنه يمثل أيضًا تذكيرًا بالمشكلات التي لم يتم حلها في مشروعها المشترك الصيني. لا تزال رسوم حقوق الملكية من المشروع المشترك شبه المستقل بحاجة إلى أن يتم تسجيلها كإيرادات للأطراف ذات الصلة.

في نهاية المطاف، يجب أن تشير كل مقالة في Arm إلى التقييم. من الواضح أن سعر السهم الآجل البالغ 124، والذي انخفض إلى 78 بحلول عام 2026، هو أمر مجنون بعض الشيء. إنها ثرية بمرتين مقارنة بنظيراتها مثل Cadence Design Systems وSynopsis. في عام 2015، عندما كان التفاؤل مرتفعًا حول كيفية تعزيز بنية V8 للعائدات، كان السهم عند مكرر ربحية نقدي سابق يبلغ 32.

ولكن لا يمكن ربط كل شيء بحياة آرم السابقة كحامل لعلم التكنولوجيا في سوق لندن. لسبب واحد، يبدو أن الإدارة استبدلت التصريحات الإنجليزية البسيطة بالتفاؤل الأمريكي.

كانت التوجيهات في الاكتتاب العام هي أن يتسارع نمو المبيعات من 22 في المائة في عام 2025 و 25 في المائة في عام 2026، من نمو 11 في المائة هذا العام. (ارتفع الإجماع منذ ذلك الحين ليشير إلى نمو بنسبة 18 في المائة في عام 2024.) ونظرًا لنضج سوق الهواتف الذكية وتاريخ شركة آرم الطويل من التوسع الفاتر في الهامش، فإن ذلك سيتطلب الكثير من مراكز البيانات، وما إلى ذلك. ومع ذلك، فإن الحصة الحالية السعر يعني أن الأهداف قد تم تحديدها على أنها منخفضة.

هل سيكون الذكاء الاصطناعي التوليدي بمثابة تحويل لشركة Arm كما يتوقع المستثمرون؟ ربما، على الرغم من أن طرق حدوث ذلك ليس من السهل التنبؤ بها. كما تم التأكيد عليه في كثير من الأحيان، فإن تخصص Arm في معماريات الرقائق الموفرة للطاقة بطيء جدًا بالنسبة للتدريب على الذكاء الاصطناعي العام (المصطلح الصناعي لبناء قاعدة البيانات) ولكنه قد يكون رائعًا للاستدلال (سحب البيانات من قاعدة البيانات). ثم مرة أخرى، قد يكون هناك الكثير من النكهات الأخرى للرقائق. وكما كتب مورجان ستانلي:

تتمتع البنى الأساسية لوحدة المعالجة المركزية لسطح المكتب – x86 وArm وربما RISC-V أيضًا – بعقود من الاستثمار في سلسلة أدوات البرامج، ولديها مجتمعات مطورة ضخمة وأدوات تطوير ناضجة. كل هذه الأمور تتفوق على حجم مجتمع NVIDIA. ولكن ما يتم التغاضي عنه أحيانًا هو أن وحدات المعالجة المركزية هذه يمكن أن تكون أرخص بكثير لكل عملية منطقية من وحدة معالجة الرسومات. على هذا النحو، عندما نرى محور الاستدلال – والذي سيستبدل الكمون المنخفض بالإنتاجية، وبالتأكيد في الذكاء الاصطناعي الحافة – قد نشهد زيادة في المبيعات بالدولار في أعمال البنية التحتية لشركة Arm.

إن Risc-V، المذكور أعلاه، عبارة عن بنية بديلة للرقائق منخفضة الطاقة، وهي مفتوحة المصدر ومجانية الاستخدام. على الرغم من أن تصميمات Risc-V تتضاءل أمام نظام Arm البيئي، إلا أنه يمكن العثور عليها في المنتجات بما في ذلك هواتف Pixel من Google وخوادم بيانات Seagate. ويتخذ مطورون آخرون طريقهم الخاص، مثل شركة Tesla، التي تقول إن مشروع شرائح Dojo AI الخاص بها تم تصنيعه محليًا بالكامل.

وهذا يجعل قضية الاستثمار في شركة Arm لا تختلف عن تلك التي كنا مهووسين بها منذ أكثر من عقد من الزمن. يتم شحن الرقائق بكميات ضخمة ولكن المنافسة الرئيسية تأتي من مختبرات البحث والتطوير الخاصة بالشركات، لذا فإن قوة التسعير ضعيفة. ما يهم بالنسبة لتوقعات شركة Arm بعد بضع سنوات هو أن المقاييس الأكثر إساءة، هي إجمالي السوق المتاحة. اختر رقمًا، بمعنى آخر.

في غضون ذلك، تجدر الإشارة إلى أن حظر بيع المطلعين على أسهم ما بعد الاكتتاب العام سينتهي في 12 مارس، ولا تزال 90 في المائة من أسهم Arm مملوكة لشركة SoftBank. هوس الذراع مستعر في الوقت الحالي، لكن هناك مرشح واضح ليكون يوكو عضو الفرقة.