لماذا تفوز جين ستريت وتستمر في الفوز مرارًا وتكرارًا

روباك غوس هو في السابق محلل أبحاث مالية في Credit Suisse ورئيس استراتيجية الشركة في ICAP/NEX.

توضح الموجة الأخيرة من النتائج المالية الفجوة المتزايدة الاتساع في عالم صناعة السوق الإلكترونية. الشركتان اللتان كانتا في السابق نظيرتين مباشرتين – جين ستريت وفلاو تريدرز – أصبحتا الآن متباعدتين مثل أمازون وباوندلاند.

تم تأسيس كلاهما منذ ما يقرب من عقدين من الزمن – Jane Street في نيويورك حوالي عام 1999 وFlow Traders في أمستردام في عام 2004 – ولفترة من الوقت كان يُنظر إليهما على أنهما المنافسان الرئيسيان لبعضهما البعض في صناعة صناديق الاستثمار المتداولة المزدهرة، حيث يعتبر كلاهما من صانعي السوق البارزين.

ولكن ببطء أصبحت الفجوة أكبر وأكبر. . . وأكبر. في الأسبوع الماضي، أفادت Flow Traders أن صافي إيرادات التداول انخفض بنسبة 35 في المائة على أساس سنوي إلى 300 مليون يورو في عام 2023، في حين تشير مستندات القروض التي حصلت عليها بلومبرج إلى أن جين ستريت حققت ما يزيد عن 10 مليارات دولار أخرى من صافي إيرادات التداول العام الماضي.

وهذا بطبيعة الحال سبب الكثير من الصدمة، وبعض الكفر والكثير من الحسد. كان من المتوقع أن تكون أرباح العام بأكمله لشركة جين ستريت قريبة من شركة فيديليتي – إحدى أكبر وأوسع الإمبراطوريات المالية في العالم، مع أكثر من 14 تريليون دولار من الأصول الخاضعة للإدارة أو الإدارة.

شهدنا في الأسابيع الأخيرة أيضًا نتائج من البنوك الاستثمارية الكبيرة التي تتنافس بشكل متزايد مع جين ستريت. لكن لا أحد نرى نوع الجذب الذي يتمتع به صانع السوق في نيويورك. لتمديد التشبيه الأولي إلى أبعد من ذلك، يمكن لعدد قليل من مثل جيه بي مورجان أو جولدمان ساكس أن يدعي أنهم وول مارت لهذه الصناعة، ولكن مثل معظم تجار التجزئة الفعليين، فإن معظم مكاتب التداول في البنوك الاستثمارية تعاني.

هناك أربعة أسباب رئيسية تجعل جين ستريت تتحدى الجاذبية: الريادة في الأسواق سريعة النمو، والجغرافيا، والحجم، واستراتيجية التنويع الناجحة.

1) تحقق Jane Street الغالبية العظمى من إيراداتها من تداول صناديق الاستثمار المتداولة. ارتفعت أحجام تداول صناديق الاستثمار المتداولة على مستوى الصناعة بنسبة 83 في المائة بين عامي 2019 و2023، وبنسبة 17 في المائة من عام 2021 إلى عام 2023، وفقًا لشركة فلو تريدرز.

ضمن هذا، كان النمو في صناديق السندات المتداولة – حيث تهيمن جين ستريت – أسرع بكثير ومتقدما على نمو النشاط في أسواق الائتمان الأساسية. وهكذا تفوقت جين ستريت على صناعة صناديق الاستثمار المتداولة.

2) الجغرافيا هي القدر بشكل متزايد. ومن الممكن أن يملأ عالم الخدمات المصرفية الاستثمارية مقبرة باللاعبين الأوروبيين الذين فشلوا في الولايات المتحدة. تعتبر الميزة المحلية في أكبر أسواق رأس المال في العالم بمثابة مرساة ضخمة لربحية البنوك الاستثمارية الأمريكية.

وفي عالم تداول صناديق الاستثمار المتداولة، يعد هذا الأمر أكثر صدقًا. باعتبارها شركة أمريكية، تتمتع Jane Street بميزة طبيعية على اللاعبين الأوروبيين مثل Flow Traders وOptiver. وتمثل أوروبا 5 في المائة فقط من حجم صناديق الاستثمار المتداولة (رغم أنها أكبر قليلاً من حيث الإيرادات)، في حين تمثل الأمريكتين 85-90 في المائة.

مثل أقرانها من الخدمات المصرفية الاستثمارية، كافحت شركة Flow Traders لاختراق السوق الأمريكية. وشكلت الأمريكتان 51 في المائة و28 في المائة من حجم التداول والإيرادات لعام 2023 على التوالي. هذا بالمقارنة مع 45 في المائة و22 في المائة لهذه المقاييس في عام 2019، و44 في المائة و30 في المائة في عام 2020. وبعبارة أخرى، تتداول شركة فلو تريدرز بشكل أكبر ولكنها تحصل على دولارات أقل نسبيا من نشاطها في الولايات المتحدة.

3) يرتبط بهذا عامل ثالث مهم، وهو الحجم. الحجم ليس مجرد وظيفة للإيرادات الإجمالية. كما أنها تأتي من حصة السوق في قطاعات كبيرة ومربحة. هناك العديد من البنوك الاستثمارية التي لديها إيرادات مماثلة لجين ستريت ولكن مع جزء صغير من ربحيتها. وتتمتع هذه البنوك بالتعقيد المتمثل في وجودها في العشرات من فئات الأصول والمنتجات ولكن دون السيطرة على أي منها (والعبء التنظيمي للإشراف المصرفي).

ونتيجة لذلك، تحقق Jane Street إيرادات أكثر بمقدار 30 إلى 45 مرة من Flow Traders مع عدد موظفين أكبر بأربعة أضعاف. ونتيجة لذلك، حققت الأولى باستمرار هوامش أرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 70 في المائة في السنوات الأخيرة، في حين شهدت الأخيرة انهيار صافي الربح إلى أقل من 60 مليون يورو في عام 2023 – وهو ما سيكون أسبوعا سيئا بالنسبة لجين ستريت.

قد يكون لدى أقرانهم من القطاع الخاص مثل Optiver إيرادات تداول أعلى لصناديق الاستثمار المتداولة، ولكن من المرجح أن تكون الفجوة صارخة. على النقيض من ذلك، شركة سيتاديل سيكيوريتيز – الشركة الرائدة في السوق في تداول الأسهم والخيارات الأمريكية – تحقق إيرادات تعادل خمسة أضعاف منافستها فيرتو مع زيادة في عدد الموظفين بنسبة 60 في المائة فقط.

4) التنويع. مع تزايد أهمية صناديق الاستثمار المتداولة في سوق سندات الشركات، كان لدى جين ستريت حصان طروادة يتسلل إلى الدعامة الأساسية للبنوك التقليدية.

أدى النمو التكافلي لصناديق الاستثمار المتداولة في السندات مع التداول الإلكتروني والمحفظة إلى تغيير اللعبة. يتم ضغط فروق الأسعار بشكل كبير حيث يتم تقسيم الصفقات إلى أحجام أصغر من التذاكر، ويتم توزيعها من خلال MarketAxess وTradeweb وBloomberg. فقدت البنوك خندق التدفق الأسير حول أعمالها التجارية الثنائية.

لم يتمكن اللاعبون الأضعف من تحقيق هذه القفزة – انخفضت أحجام الدخل الثابت وأحجام التداول خارج صناديق الاستثمار المتداولة لدى Flow Traders بنسب منتصف سن المراهقة في عام 2023. إن أعمال Jane Street غامضة، ولكن الأحاديث هي أنها تمكنت بنجاح من شق طريقها إلى السوق. تداول الائتمان.

كان من الأمور الحاسمة في رحلة جين ستريت هو قاعدة رأس مالها، التي نمت بشكل ملموس وتبلغ الآن حوالي 20 مليار دولار. هذا ليس فقط على نطاق مختلف عن شركة Flow Traders – التي لديها رأسمال أقل من مليار دولار – ولكنه على قدم المساواة مع امتيازات التداول الائتماني للبنوك الاستثمارية الرائدة.

إذًا، ما الذي يمكن أن يطيح بشارع جين؟ على عكس البنوك، لا يوجد لدى جين ستريت تدفق أسير من جيش من العملاء المؤسسين، مثل الشركات التي تحتاج إلى التحوط من التعرض لمخاطر العملات. لذا فإن الامتياز يعتمد على دورة حميدة من أفضل المواهب والتكنولوجيا.

وتمتلئ مساحة صانعي السوق غير المصرفية بهيئات الشركات التجارية التي لم تتطور، أو أنها مجرد فاشلة. في مرحلة ما، كانت شركة Knight Capital واحدة من أكبر المتداولين في سوق الأسهم الأمريكية، إلى أن فشلت خوارزمياتها في عام 2012 واستحوذت عليها شركة Getco، التي كانت آنذاك أكبر شركة تجارية في سندات الخزانة الأمريكية. ثم استحوذت شركة Virtu على شركة Knight-Getco نفسها في عام 2017.

من بين جميع المنافسين، تبرز شركة Citadel Securities من حيث الحجم والقدرات. علاوة على ذلك، فإن دخول شركة Citadel Securities في تداول سندات الشركات يمثل تهديدًا تنافسيًا لـ Jane Street، حيث إنهم يطاردون نفس العمل. لديهم الموهبة والتكنولوجيا والمعرفة وقد فعلوا ذلك من قبل في أسواق الدخل الثابت الأخرى مثل سندات الخزانة الأمريكية.

ومع ذلك، في المستقبل القريب، فإن السيناريو الأكثر ترجيحًا هو أن تحصل الشركتان على حصة سوقية من بنوك مثل سيتي وباركليز، التي تحقق عوائد منخفضة للغاية في أعمالها التجارية وتحتاج إلى تقليص امتيازاتها التجارية الائتمانية. إنه عالم جديد في وول ستريت.