خطر إعادة العقد الضائع في الأسهم الأمريكية

ابق على اطلاع بالتحديثات المجانية

ببساطة قم بالتسجيل في الأسهم الأمريكية myFT Digest – يتم تسليمه مباشرة إلى صندوق الوارد الخاص بك.

الكاتب هو الرئيس التنفيذي والرئيس التنفيذي للاستثمار في ريتشارد بيرنشتاين المستشارين

لم يكن أي نموذج اقتصادي يتوقع أن تبلغ الأسهم أعلى مستوياتها على الإطلاق وأن تكون فروق الائتمان ضيقة للغاية بعد أن رفع بنك الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة القياسي بمقدار 5.25 نقطة مئوية منذ أوائل عام 2022. ومع ذلك، هذا هو ما حدث بالضبط.

ويبدو بنك الاحتياطي الفيدرالي مستعداً لإعلان النصر في معركته ضد التضخم، ولكن الأداء المتفوق للاستثمارات شديدة المضاربة يشير إلى أنه حتى مثل هذه الزيادة الحادة في أسعار الفائدة لم تكن كافية لامتصاص السيولة الفائضة المتدفقة في الأسواق المالية.

ويبدو أن البنوك المركزية ما زالت لا تفهم أن الفقاعات المالية تشكل مصادر لتضخم الأصول الحقيقية في المستقبل. تسيء الفقاعات تخصيص رأس المال داخل الاقتصاد إلى الأصول غير الضرورية (العملات المشفرة والأسهم الميمية، ربما؟). ولا يتدفق رأس المال إلى الاستثمار المعزز للإنتاجية. والواقع أن مؤشر أسعار المستهلك في الولايات المتحدة بلغ أخيراً ذروته عند 5.6% في أعقاب فقاعة التكنولوجيا في عام 2008.

هناك أدلة تشير إلى أن المضاربة قد تؤدي مرة أخرى إلى تقليص قدرة بنك الاحتياطي الفيدرالي على مكافحة التضخم، ولكن البنك المركزي يبدو غافلاً عن ذلك. لا ينبغي للمستثمرين أن يكونوا كذلك.

تاريخياً، كان أداء الجودة الأعلى والأدنى متسقاً عبر فئات الأصول. يميل الأداء النسبي لأسهم الرسملة الصغيرة مقابل الأسهم الأكبر حجما إلى تقليد فروق الائتمان – وهي أسعار الفائدة التي تدفعها الشركات فوق المستويات القياسية. وذلك لأن الشركات الصغيرة ذات الجودة المنخفضة تتمتع بقدر أكبر من النفوذ التشغيلي والمالي وتتأثر أكثر بالدورات الاقتصادية ودورات الربح.

وبعبارة أخرى، تميل أسهم الشركات الصغيرة إلى التفوق على القبعات الكبيرة وتضيق فروق الائتمان عندما تتحسن أرباح الشركات، ولكن القبعات الكبيرة تميل إلى التفوق وتتسع فروق الائتمان عندما تتدهور الأرباح.

وقد أدت المضاربات على مدى العامين الماضيين إلى تشويه علاقة الجودة الطويلة الأمد بين الأسواق بشكل كبير. لقد تفوق أداء الأسهم ذات القيمة السوقية الكبيرة على الأسهم ذات القيمة السوقية الصغيرة على الرغم من تسارع الأرباح وتضييق هوامش الائتمان. وكان هذا مدفوعًا في المقام الأول بما يسمى بأسهم Magnificent Seven التقنية – Apple وMicrosoft وMeta وAmazon وAlphabet وNvidia وTesla. وكانت النتيجة قيادة سوقية ضيقة والتركيز على الأسهم ذات الجودة الأعلى. ومع ذلك، كان أداء الدخل الثابت أوسع نطاقا وأكثر دورية مع استفادة ائتمانية أقل جودة.

ويشير هذا الاختلاف الشديد إلى ثلاث نتائج محتملة. فأولا، ربما يتجاهل الأداء المتفوق للشركات السبعة التحسن الواسع النطاق في التدفقات النقدية للشركات، في حين أن الفوارق الائتمانية الضيقة مسؤولة بشكل صحيح عن التحسن الدوري. ويبدو هذا معقولاً لأن دورة الأرباح في الولايات المتحدة تتسارع، ونحو 160 شركة مدرجة على مؤشر ستاندرد آند بورز 500 تحقق الآن نمواً في أرباحها بنسبة 25 في المائة أو أكثر.

أما السيناريو الثاني فقد يتلخص في أن القيادة الضيقة للغاية لسوق الأسهم لها ما يبررها بسبب وقوع حدث ائتماني مروع. أشار جولدمان ساكس إلى أن فترة الثلاثينيات كانت آخر مرة كانت فيها قيادة سوق الأسهم ضيقة كما هي اليوم.

القيادة الضيقة منطقية من الناحية الاقتصادية خلال فترة الكساد لأن الشركات تكافح من أجل البقاء، ناهيك عن النمو. ولكن الزعامة الضيقة اليوم تأتي مصحوبة بتسارع أرباح الشركات ونظام مصرفي سليم. وبالتالي فإن وقوع حدث ائتماني كبير بالحجم الذي يبرر مثل هذه القيادة الضيقة لسوق الأسهم يبدو غير مرجح.

أما السيناريو الثالث فقد يتلخص في أن السيولة الفائضة تعمل على تغذية المضاربة في كل من أسواق الأسهم وأسواق الدخل الثابت، وأن الأداء المتفوق للشركات السبعة ولا الفوارق الائتمانية الضيقة ليس بالأمر المناسب. هناك بالتأكيد دليل على المضاربة في كلا السوقين. إذا كان هذا السيناريو هو التفسير المناسب، فإن قطاعات سوق الأسهم التي لا تكون دفاعية عادة، مثل الأسواق الناشئة والشركات الصغيرة، قد تكون ملاذات إذا زادت تقلبات قادة سوق الأسهم الحاليين.

وعلى الرغم من غرابته، إلا أن هناك سابقة لهذا الأمر. عندما بدأت فقاعة التكنولوجيا في الانكماش في مارس 2000، بدأت سوق الأوراق المالية بشكل عام “العقد الضائع” الذي حقق خلاله مؤشر ستاندرد آند بورز 500 عائدًا سنويًا سلبيًا متواضعًا لمدة 10 سنوات، لكن أداء أسهم الطاقة والسلع والأسواق الناشئة والشركات الأصغر كان أداءً للغاية. حسنًا.

وفي الفترة من مارس/آذار 2000 إلى مارس/آذار 2010، كان إجمالي العائد السنوي لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 سلبياً بنسبة 0.7 في المائة سنوياً، وانخفض قطاع التكنولوجيا في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة 8.0 في المائة سنوياً. ومع ذلك، ارتفع مؤشر ستاندرد آند بورز 500 للطاقة بنسبة 9.4 في المائة سنويا، وارتفع مؤشر ستاندرد آند بورز للشركات الصغيرة بنسبة 6.6 في المائة سنويا، وارتفع مؤشر مورجان ستانلي للأسواق الناشئة بنسبة 10.0 في المائة سنويا.

واستفادت هذه القطاعات من إعادة تخصيص رأس المال بعيداً عن أسهم التكنولوجيا، ولكنها استفادت أيضاً من التضخم بعد الفقاعة الذي حفز أرباحها. وقد يكون ماضي بنك الاحتياطي الفيدرالي هو المقدمة. ومرة أخرى يجري إساءة تخصيص رأس المال داخل الاقتصاد، ومع ذلك يبدو أن بنك الاحتياطي الفيدرالي لا يدرك أن سوء تخصيص رأس المال يؤدي إلى التضخم في المستقبل.