تشريح الهزيمة

صباح الخير. لقد دعا Unhedged إلى الهدوء بالأمس، ولم يستمع إليه أحد. ولكن مع تعافي الأسهم في آسيا في التعاملات المبكرة اليوم، فهل أصبحت الصدمة وراءنا؟ واصل القراءة، راسلنا عبر البريد الإلكتروني: robert.armstrong@ft.com وaiden.reiter@ft.com.

التقاط من خلال الأنقاض

الجدول الزمني يذهب مثل هذا. لقد ألقى تقرير ISM الصناعي يوم الخميس الماضي وتقرير التوظيف يوم الجمعة بظلال الركود على الاقتصاد الأمريكي، الذي كان حتى ذلك الحين، في نظر السوق، ينزلق نحو الهبوط الناعم التام. انخفضت الأسهم بشدة، وارتفعت سندات الخزانة بشكل حاد. خلال عطلة نهاية الأسبوع، جاءت الأخبار التي تفيد بأن شركة بيركشاير هاثاواي باعت جزءًا كبيرًا من حصتها الهائلة في شركة أبل. شهدت الأسواق اليابانية يوم الاثنين عمليات بيع واسعة النطاق بطريقة تاريخية، وتبعتها معظم أسواق آسيا. فالولايات المتحدة، التي ربما كنت تعتقد أنها قد انتهت من حالة الذعر يوم الجمعة، شعرت بالفزع مرة أخرى أمس.

فيما يلي أهم تحركات الأسعار الأمريكية من ما أصبح الآن هزيمة استمرت يومين.

ويبدو، من خلال التغطية الإعلامية، أن الأسهم يجب أن تنخفض بأرقام مضاعفة. مع ذلك، انخفض مؤشر ستاندرد آند بورز بنسبة 5 في المائة فقط خلال يومي الجمعة والاثنين. وهنا الأداء حسب القطاع:

هناك تراكب صعب هنا. فمن ناحية، كان أداء القطاعات الدفاعية الكلاسيكية وتلك التي تستفيد من انخفاض أسعار الفائدة هو الأفضل (السلع الأساسية والرعاية الصحية والمرافق والعقارات)، تماماً كما قد تتوقع إذا كان ما نراه هو خوف خالص من الركود. لكن القطاعات التي كان أداؤها أسوأ كانت تلك التي تهيمن عليها أسهم شركات التكنولوجيا الكبرى (تكنولوجيا المعلومات والتقديرات الاستهلاكية). هل يمكن للصناعات الحساسة اقتصادياً أن تتفوق على المؤشر إذا كان هذا كله عبارة عن قصة نمو متراجعة؟

وفيما يلي أداء الأسهم السبعة المعروفة سابقا بالرائعة:

ثلاثة من الشركات السبعة تعمل بشكل سيء للغاية: أمازون، وتيسلا، ونفيديا. أعلنت أمازون عن أرباح متوسطة يوم الخميس. تعتبر شركة Tesla من الأسهم المضاربة على نطاق واسع. ليس لدى Nvidia أي عذر محدد، بخلاف حقيقة أنها تميمة تجارة الذكاء الاصطناعي، والتي يريد الناس التخلص منها فجأة.

والأمر المثير للاهتمام هو أن مؤشر فيكس، وهو مقياس لمدى تكلفة وضع وسائل تحوط قصيرة الأجل على مؤشر ستاندرد آند بورز 500، ارتفع بشكل طفيف يوم الجمعة ثم ارتفع بشكل حاد للغاية يوم الاثنين (قبل أن يتراجع إلى حد ما). وهذا أمر غريب في ظاهره: لم يتغير الكثير بالنسبة لمؤشر ستاندرد آند بورز خلال عطلة نهاية الأسبوع، بخلاف اكتشاف أن وارن بافيت يحب النقد في الوقت الحالي وأن الأسهم الآسيوية تشهد تراجعًا كبيرًا. يبدو الأمر أشبه بالخوف من الخوف نفسه – القلق من أن الخسائر ستبدأ في التغذية على نفسها مع تفعيل حدود المراكز ونداءات الهامش.

نقطة أخرى مثيرة للاهتمام: حتى مع تسارع عمليات بيع الأسهم يوم الاثنين، فإن الانتقال إلى السندات الحكومية الأمريكية لم يحدث. أنهت عوائد سندات الخزانة اليوم ثابتة، بما في ذلك المعدل الحساس لمدة عامين. نحن لسنا متأكدين بالضبط مما يعنيه ذلك، ولكنه لا يتوافق مع التخفيض الطارئ لسعر الفائدة الذي كان البعض يدعو إليه في بداية اليوم.

كان الوضع مع سندات الشركات مختلفًا بعض الشيء. اتسعت فروق العائد المرتفع بمقدار 21 نقطة أساس أخرى يوم الاثنين، بعد أن اتسعت بمقدار 37 نقطة أساس يوم الجمعة:

لاحظ أن عائدات سندات الشركات، على عكس أسعار الأسهم، ترتبط مباشرة بالاقتصاد الحقيقي. وإذا استمرت تكلفة جمع الديون في الارتفاع، فسوف يخلف ذلك تداعيات على النمو، ولن يكون أمام بنك الاحتياطي الفيدرالي أي خيار سوى أن ينتبه. لكن الفوارق كانت مرتفعة بنفس القدر حتى شهر ديسمبر، كما يظهر في الرسم البياني. وقد تم دفع فروق الأسعار إلى أدنى مستوياتها التاريخية بسبب الطلب الكبير على الدخل الثابت المدفوع بالارتفاع السريع في أسعار الفائدة. والآن يعودون إلى الواقع، ولكن ربما بسرعة أكبر مما ينبغي.

ماذا يعتقد السوق أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يفعل؟ منذ يوم الخميس، قامت سوق العقود الآجلة بتسعير تخفيض واحد أو اثنين آخرين بمقدار 25 نقطة أساس لكل منهما بحلول نهاية العام. مرة أخرى، يعد هذا تغييرًا حادًا على السطح – ولكنه يضع توقعات أسعار الفائدة في منتصف النطاق الذي شهدناه في العام الماضي، وليس في منطقة الذعر:

ماذا يعني كل ذلك

الأسواق ليست ملزمة بأن تكون منطقية، خاصة على مدى بضعة أيام فقط. بعد الصدمة، يستغرق العثور على التوازن الجديد وقتًا. ومع ذلك، في ضوء البيانات المتوفرة أمامنا، قد نتساءل: ما مقدار الهزيمة التي نجمت عن:

1. تصور زيادة مخاطر الركود في الولايات المتحدة، مقابل

2. إن تفكيك الين يحمل تجارة المناقلة مع تقلص الفارق بين أسعار الفائدة اليابانية وأسعار الفائدة الأمريكية، مقابل

3. الديناميكيات الداخلية في السوق التي يهيمن عليها تداول الزخم، واستراتيجيات تكافؤ المخاطر، والمستثمرين السلبيين وغيرهم من الاختراعات الشريرة التي تقمع التقلبات قبل إطلاقها فجأة، مقابل

4. تفكيك تجارة التكنولوجيا الكبرى المزدحمة والمركزة والمبالغ فيها؟

من الواضح أن المخاوف من الركود هي أحد العوامل المساهمة، ولكنها ربما ليست كبيرة. يجب أن تكون الحركة في سندات الخزانة وفروق سندات الشركات وتوقعات أسعار الفائدة أكبر قبل أن نستنتج أن مخاوف الركود هي المحرك الأكبر هنا، وكما قلنا بالأمس، فإن البيانات الاقتصادية مختلطة وليست سيئة.

وكان من الممكن أن يكون تفكيك تجارة المناقلة بالين قد ساهم في عمليات البيع الواسعة النطاق، حيث اضطر المستثمرون إلى بيع الأصول التي اشتروها بالين المقترض. ومن المنطقي أن يحدث هذا، ولكن من الصعب إثبات حجم التأثير – فنحن لم نر بيانات ثابتة عن التجارة. ولكن هناك من الأسباب ما يجعلنا نعتقد أن تفكيك تجارة المناقلة كان صفقة أكبر مما كان يعتقد في السابق. انخفض البيزو المكسيكي والريال البرازيلي، وهما عملتان ذات عوائد أعلى يتم شراؤهما عادة بالين المقترض، إلى أدنى مستوياتهما منذ سنوات أمس على الرغم من الحفاظ على فروق عالية في أسعار الفائدة مع الولايات المتحدة. هل من الممكن أن تكون الأسهم قد اجتاحت أيضًا؟ بطبيعة الحال، من المحتمل أن يكون اتجاه العلاقة السببية قد ذهب في الاتجاه الآخر: حيث أن عمليات البيع المكثفة في الأسهم هي التي قلبت تجارة المناقلة رأساً على عقب، من خلال محو المكاسب المكتسبة من الأصول المدفوعة بقروض متزايدة التكلفة بالين.

وكما رأينا مع مؤشر فيكس المكبوت في السنوات الأخيرة، فقد غيرت المنتجات المهيكلة وأساليب الاستثمار الكمي الطرق التي تعمل بها الأسواق. ويرى جيمس أثي من مجموعة مارلبورو ذلك في العمل في الأيام القليلة الماضية:

تستخدم أساليب الاستثمار المنهجية أو الفنية بطبيعتها محفزات الأسعار والتقلبات وتهيمن بشكل متزايد على التدفق اليومي. . . إنها تخلق الكثير من الزخم، وهو ما قد يحاول مستثمرو “القيمة” معارضته ولكن نادرًا ما ينجحون في البداية، مما يخلق تحيزًا للبقاء على قيد الحياة لدى المستثمرين الراغبين في مواكبة الزخم بغض النظر. . . مما يخلق سوقًا بشكل متزايد باتجاه واحد وعرضة للاتجاه

نحن لسنا متأكدين من هذا. لم يقدم السوق الصاعد الطويل عينة غنية جدًا من أحداث الزخم الجامح. ومع ذلك، قد يكون هناك المزيد قريبًا.

وهذا يترك عمليات بيع شركات التكنولوجيا الكبرى. لقد كان عنيفاً وكانت التغيرات في القيمة هائلة، على الأقل من حيث القيمة بالدولار. وقد تردد صدى ذلك في آسيا في شكل عمليات بيع لشركات أشباه الموصلات الكبرى، كما أشار زملاؤنا في ليكس. كانت هذه تجارة لم يكن أمام الصناديق التي تأمل في التغلب على المؤشر خيار سوى الانضمام إليها. وقد حققت تلك الصناديق أرباحًا كبيرة هذا العام، وكانوا حريصين على الاحتفاظ بها. إذا كان لا بد من الإشارة إلى مرتكب جريمة واحد، فأشر إلى شركات التكنولوجيا الكبرى.

ماذا بعد؟

وكانت هناك بعض علامات الاستقرار في السوق يوم أمس. وما زال مؤشر ISM للخدمات الذي صدر يوم أمس يظهر أن شركات الخدمات في وضع التوسع، ولو بالكاد، وكان المكون الفرعي للتوظيف ثابتًا. لم تتضمن تقارير الأرباح يوم الاثنين أي مفاجآت سيئة، بل تحتوي على واحدة أو اثنتين من المفاجآت الإيجابية (Tyson Foods، Palantir). ولم تغلق سوق الأسهم عند أدنى مستوياتها يوم أمس. تبريد Vix إلى حد ما. الاستقرار في سوق السندات يساعد. أخيرًا، اعتبارًا من وقت متأخر من مساء يوم الاثنين بتوقيت نيويورك، بدأت الأسهم اليابانية وغيرها من الأسهم الآسيوية في العودة.

لكن السوق باهظة الثمن في ظل اقتصاد متباطئ لا تحتاج إلى أي سبب محدد للهبوط، تماماً كما لا تحتاج السوق الرخيصة في اقتصاد متسارع إلى سبب خاص لارتفاعها. وحتى لو انتهت هذه التشنجات الجامحة، فلن يكون من المستغرب أن نرى المزيد من المخاطر تلوح في الأفق.

قراءة واحدة جيدة

بنغلاديش.

بودكاست FT غير محمي

لا يمكن الحصول على ما يكفي من غير المحوطة؟ استمع إلى البودكاست الجديد الخاص بنا، للغوص لمدة 15 دقيقة في أحدث أخبار الأسواق والعناوين المالية، مرتين في الأسبوع. تابع الإصدارات السابقة من النشرة الإخبارية هنا.