ليز والرموش

هل هناك أي شيء آخر يمكن كتابته عن أزمة LDI في خريف 2022؟ لم نعتقد ذلك. ثم برز هذا:

تقتبس تغريدة ليز تروس تقريبًا معظم الجملة الافتتاحية لمقال افتتاحية وول ستريت جورنال المرتبط. كتب جوزيف سي. ستيرنبرغ من المجلة:

كان اندلاع أعمال مراقبة السندات التي أدت إلى انخفاض الأسواق المالية في بريطانيا في خريف عام 2022 بمثابة عمل داخلي.

ويمضي إلى القول بأن هذا الحكم هو

الاستنتاج المتأخر لبحث جديد من البنك المركزي هو السبب وراء الفشل الذريع

هل يمكن أن يكون هذا صحيحا؟ هل كان البنك [of England, for it is they] وات دون ذلك؟

ملخص تقريبي لأزمة السوق المالية ذات “الميزانية الصغيرة” لشركة تروس هو شيء من هذا القبيل:
– الإعلان عن أكبر حزمة من التخفيضات الضريبية غير الممولة منذ نصف قرن، وهذا يخيف سوق السندات.
– مع انخفاض أسعار السندات، فإن صناديق التقاعد ذات الاستدانة المنخرطة في ما يسمى الاستثمار المدفوع بالمسؤولية (LDI) – التي تعمل بمستويات ضمانات أقل من المعتاد – تحصل على هامش مطلوب على مراكزها.
– بسبب الافتقار إلى رأس المال السائل الكافي لإبقاء التداولات على قيد الحياة، يضطر الكثيرون إلى تفكيك تلك المراكز. مع وجود أعداد كبيرة من صناديق التقاعد التي تدير أشكالا من نفس التجارة، ومع صناديق التقاعد ذات المزايا المحددة في المملكة المتحدة، وهي أكبر المستثمرين في سوق السندات الحكومية، فإن تقليص المديونية في السوق الرقيقة يدفع عوائد السندات الحكومية إلى الارتفاع، مما يؤدي إلى نداءات هامشية جديدة.
– تستمر حلقة الهلاك هذه حتى يتدخل بنك إنجلترا لدعم أسعار الذهب، وإنقاذ النظام المالي. وبعد ذلك بوقت قصير، تركت المستشارة كواسي كوارتينج وتروس نفسها منصبيهما شاعرين بالخجل.

لن يكون هذا الملخص مثيرًا للجدل بالنسبة لقراء Alphaville المخلصين. وهذا هو بالضبط ما شرحناه للأزمة حتى قبل أن تتاح للبنك الفرصة لإيقافها. ومن ثم، فهي نسخة من الأحداث التي تم سردها باستمرار في سلسلة عمليات التشريح الخاصة بالبنك، والتي تم توضيحها بإسهاب في الخطابات وأوراق العمل وشهادات اللجان المختارة.

لكن الفرضية الأساسية لمقالة المجلة هي أن هذا “تاريخ تنقيحي” – وهو أنه حتى الآن، كان البنك متمسكًا بالخط القائل بأن رد فعل سوق السندات لم يكن له علاقة كبيرة بـ LDI ولكن كل ما يتعلق برد فعل حراس السندات العقلانيين لبرنامج تروس الاقتصادي الجريء في جانب العرض. يقترح ستيرنبرغ ذلك الذي – التي هي القصة التي يعتقد الجميع أنهم يعرفونها:

إن احتمال تقديم هبات مالية ضخمة ممولة بالعجز من قبل حكومة ترزح بالفعل تحت وطأة ديون هائلة في عصر الوباء، دفع حراس السندات إلى التحرك.

قبل كشفه الكبير:

إن الشيء الذي انهار في الاستجابة لهذه المفاجأة المالية لم يكن “السوق”، بل كان عبارة عن استراتيجية تحوط سيئة البناء تحظى بشعبية كبيرة بين صناديق التقاعد ذات الفوائد المحددة.

هذا غريب. لم يكن كذلك أبدًا حول اليقظة الخالصة، ومن الغريب أنه – في حين يقدم التفسير المقبول على نطاق واسع باعتباره وحيًا – فإن المقال لا يزال يصف الأزمة بأنها “اندلاع يقظة السندات”.

يكتب ستيرنبرغ: “هذا التاريخ يستحق أن نصححه”. تمامًا.

ماذا يفعل هل تضيف ورقة عمل البنك الجديدة لشهر مايو إذن؟ إنها في الواقع ورقة بحثية رائعة جدًا، تقدم ما يسميه مؤلفوها “مخاطر الرموش”. لا علاقة لها بحفلات إغلاق داونينج ستريت، LASH تعني السيولة بعد التحوط من الملاءة: ظاهرة تحسن ملاءة صندوق التقاعد بينما تتدهور سيولته مع ارتفاع عائدات السندات إذا كان يستخدم المشتقات في استراتيجية استثمار مدفوعة بالمسؤولية. قد يتذكر القراء أننا كتبنا عن تحسن الملاءة المالية/ديناميكية السيولة المتدهورة عندما كان كوارتينج لا يزال مستشارًا.

تستخدم الورقة بيانات على مستوى المعاملات تم جمعها من قاعدة بيانات MiFID II التابعة لهيئة الرقابة المالية (FCA)، وقاعدة بيانات سوق المال بالجنيه الاسترليني لبنك إنجلترا، وDTCC وLSEG Regulatory Reporting Limited – التي تغطي السندات والريبو المذهبة والمقايضات على التوالي. يوفر هذا للمؤلفين (لورا ألفارو، وسليم باهاج، وروبرت تشيك، وجوناثون هازل، وإيوانا نيامتو) سجلًا شبه كامل قائم على المعاملات للتداول المتعلق بالذهب والذهب في تلك الفترة.

استخدم المؤلفون هذه البيانات لتقدير مقدار عمليات البيع خلال الفترة من 23 سبتمبر إلى 14 أكتوبر قد تعزى إلى التصفية القسرية، مما يترك القراء ليستنتجوا أن حركة عائد السندات المتبقية قد تعزى إلى المزيد من اليقظة التقليدية للسندات.

النتائج على الأبواب خلال “فترة الأزمة” التي استمرت 16 يومًا، بناءً على تحليلها:

– ارتفاع عائدات السندات بسبب “حراس السندات”، المعروفين أيضًا باسم سوق الذهب الذي يقوم بأشياء سوق الذهب = 37 بت في الثانية
– ارتفاع عائدات السندات يعزى إلى حصول صناديق التقاعد على هامش يسمى بسبب خسائر السوق الناجمة عن ارتفاع السندات بسبب التخفيضات الضريبية غير الممولة من Truss / Kwarteng، AKA حلقات الموت = 66 بت في الثانية

إنه تحليل جميل. ما لا تفعله هو قلب السرد الراسخ رأساً على عقب. في الواقع، فإنه يعزز ذلك.

يحتوي مقال المجلة على سياق خاطئ، لكن هذا لا يعني بالضرورة أن حججه خاطئة.

إن مبرر اتهام البنك بـ “العمل الداخلي” هو في الواقع أحد الظروف النقدية. يجادل ستيرنبرغ بأن البنك يتحمل مسؤولية وجود LDI لأنه أبقى أسعار الفائدة منخفضة بشكل غير طبيعي لمدة خمسة عشر عامًا، مدعيًا ورقة LASH:

… يجد أن ما يقرب من ثلثي الزيادة الكارثية في سبتمبر 2022 في عائدات السندات الحكومية يمكن تفسيرها بشكل أو بآخر بالسياسة النقدية.

هذا ببساطة ليس ما تقوله ورقة LASH. للوصول إلى هذا الرأي، ستحتاج إلى ثبات لا يتزعزع قبل أن يصبح LDI-mageddon حتمي نتيجة ثانوية للسياسة النقدية ومن الواضح أن هذا يتحدى التجربة الدولية. وكما نشر دان ميكولسكيس ضيفًا في تاريخه الموجز عن LDI هنا (في أكتوبر 2022)، كانت عائدات السندات المنخفضة – التي تسترشد بقرارات السياسة النقدية – جزءًا من نمو LDI، لكن التاريخ أكثر تعقيدًا.

أين يترك هذا سمعة تروس؟ لا.

إن ضرب المباراة ليس في حد ذاته غبيًا. لكن إشعال عود الثقاب دون التحقق مما إذا كنت محاطًا ببراميل البارود يعد أمرًا جيدًا. وعلى نحو مماثل، فإن الإعلان عن خطة النمو التي تنطوي على الإنفاق بالاستدانة لا يعتبر في حد ذاته عملاً غير مسؤول، ولكن الإعلان عنه في وقت حيث أصبحت مستويات الضمانات بين المستثمرين المقترضين ضئيلة للغاية يعني أن مخاوف السوق المحتملة قد تؤدي إلى تهافت كبير. وكما كتبنا قبل ثلاثة أشهر من الميزانية المصغرة، كانت السوق الذهبية معرضة بشكل خاص لنداء الهامش على مستوى الصناعة في الوقت الذي وقف فيه كوارتينج عند صندوق الإرسال. ونتيجة لذلك، زعمنا (في نوفمبر/تشرين الثاني 2022) أن الجهل ببنية السوق الذهبية وليس الإسراف المالي هو ما أسقط حقاً تروس/كوارتينج.

إحدى النتائج الطبيعية لذلك، والتي تستحق التأكيد، هي أننا ما زلنا لا نعرف حقًا مدى وعي البنك أو موظفي الخدمة المدنية في الخزانة بالمخاطر التي يشكلها LDI في ذلك الوقت. تم إقالة توم سكولار، وهو أكبر موظف حكومي في وزارة الخزانة والذي كانت مهمته توجيه كوارتينج حول مثل هذه المخاطر، في أول اجتماع له مع المستشار الجديد. مُنع مكتب مسؤولية الميزانية من الوصول إلى محتويات الميزانية المصغرة. يمكن القول إنه من خلال إبعادهم عن الحلقة، فقد حالفهم الحظ – ولكن من المعقول نتيجة لذلك أن يقع اللوم بشكل حصري تقريبًا على تروس وكوارتينج.

إن إنكار أي تأثير على الإطلاق من السياسة النقدية سيكون أمرًا سخيفًا أيضًا (كان الجمع بين التشديد الكمي وزيادة أسعار الفائدة بمثابة وصفة لزيادة مطردة في العائدات)، لكن بنك إنجلترا – على عكس تروس وكوارتنج – لا يستطيع أن يفعل ذلك بشكل جيد. الإيمان متهم بأخذ أي شخص على حين غرة. لم يشعلوا عود ثقاب. فعل تروس.

ورقة LASH لا تغير أيًا من هذا. ولكن العمل الجديد الذي يقوم به البنك مفيد للعالم بشكل عام. لأنه على الرغم من التدفق الغزير للتحليلات من FTAV والبنك منذ بداية الأزمة، فقد ترسخت رواية مفادها أن إجراء تخفيضات ضريبية كبيرة غير ممولة أو التزامات الإنفاق سيؤدي بالضرورة إلى تدمير (بدلاً من مجرد إثارة الرعب) في سوق سنداتك، ومعها اقتصادك. .

وهذا بالتأكيد مبالغ فيه. السياق هو كل شيء.