التفاصيل المراوغة حول “ملخصات أرباح الأسهم الخاصة”

افتح ملخص المحرر مجانًا

رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.

في وقت سابق من هذا الصيف، دفعت شركة الأسهم الخاصة 3i لنفسها أكثر من مليار يورو بأموال اقترضتها إحدى شركاتها، مما ساعد على رفع حجم ما يسمى “إعادة رسملة الأرباح” إلى مستوى قياسي جديد.

فمن ناحية، يوضح هذا مدى القيمة التي يمكن لشركات الأسهم الخاصة خلقها لمستثمريها. دفعت شركة 3i 130 مليون يورو فقط مقابل الحصول على حصة مسيطرة في شركة التجزئة الهولندية Action في عام 2011، ومنذ ذلك الحين انتزعت حوالي 4.5 مليار يورو من الشركة من خلال ثماني خلاصات أرباح.

تمكنت الشركة من الاستمرار في الاقتراض لإعادة الأموال إلى أصحابها بفضل الزيادة الهائلة في أرباحها على مدار العقد الماضي (كتب برايس منشورًا رائعًا حول حجم صفقة Action for 3i هنا). لقد كنا هنا في FT Alphaville متشككين إلى حد ما في حالة الاستثمار في الأسهم الخاصة، ولكن هذا هو الفائز الواضح.

من ناحية أخرى، فإن اقتراض الشركات المزيد والمزيد من الأموال لمجرد نقلها إلى أصحاب الأسهم الخاصة ليس أمرًا جيدًا حقًا، ويمكن أن يسبب مشاكل أكثر في المستقبل.

وهذا أمر مهم بشكل خاص بالنظر إلى أن MainFT ذكرت أن شركات الأسهم الخاصة تضغط من أجل إجراء تغييرات على مستندات القروض التي من شأنها أن تسمح لها بدفع أرباح أكبر لنفسها. (هل تذكرون عندما أصر أباطرة الأسهم الخاصة في عام 2023 على أنهم “سيعودون إلى الاستثمار بالطريقة القديمة” ويعتمدون بشكل أكبر على العقل التشغيلي بدلاً من الاستدانة؟ أوقات سعيدة).

كل هذا هو السبب وراء اهتمام FT Alphaville برصد هذه الورقة البحثية التي كتبها أبهيشيك بهاردواج وأبيناف جوبتا وسابرينا هاول في تقريرنا الأسبوعي عن الأبحاث التي نشرها NBER، والتي وضعت بعض الأرقام عن المشاعر العامة حول ملخصات الأرباح.

ويرى أن الاستراتيجية:

. . . يؤدي ذلك إلى حوافز غير متوازنة ومشاكل تتعلق بالمخاطر الأخلاقية للشركاء العامين، مما يدفعهم إلى ممارسة أنشطة تحيد عن مصالح مستثمري الصناديق، وموظفي الشركة، والدائنين الموجودين مسبقًا.

وإليك كيفية عمل الدراسة: من خلال عينة مكونة من حوالي 47000 عملية شراء مستدانة في الولايات المتحدة من قبل 1200 شركة أسهم خاصة بين عامي 1995 و2020، وجد الباحثون ما يقرب من 1600 ملخص أرباح. ثم قاموا بربط ذلك ببيانات حول القروض، وعوائد الأموال، وكشوف المرتبات، وحالات الإفلاس.

وجد بهاردواج وجوبتا وهاول أن ملخصات الأرباح تحدث في الغالب في الشركات الأكبر حجمًا والأكثر صحة. وهذا أمر منطقي، لأنه من الأسهل بكثير جعل الدائنين يشعرون بالارتياح تجاه هذا النوع من الحلب المالي عندما يمكنهم رؤية تدفقات نقدية قوية قادمة.

بمجرد ضبط ذلك، فإن ملخصات الأرباح تزيد بشكل كبير من خطر الإفلاس:

. . . يرسم التحليل السببي صورة يؤدي فيها الدين الجديد الناجم عن الائتمان الرخيص إلى زيادة مخاطر الشركة، بما يتوافق مع النظريات التي تتنبأ بمشاكل الديون في الوكالة. نحن نركز أولا على الشركة. لقد أظهرنا أن ملخصات الأرباح تزيد من فرصة الإفلاس، على سبيل المثال بمقدار 31 نقطة في السنوات الست التالية. وهذه نسبة كبيرة مقارنة بمتوسط ​​العينة البالغ 1.3%.

من ناحية أخرى، إذا تمكنت الشركة من البقاء، يبدو أيضًا أن ملخصات الأرباح تزيد من فرص “النتائج الجيدة بشكل استثنائي” – أي نمو قوي في الإيرادات والاكتتابات العامة الأولية. قد يكون ذلك بسبب أن ملخصات الأرباح تجعل الشركات أقرب إلى الرهان الثنائي، وتشجعها على الإفلاس. من الورقة:

وبعد تحقيق عوائد جيدة من شركة المحفظة المستهدفة، قد يشجع الشريك العام مديريه على تحمل المزيد من المخاطر لأن عوائد الاستثمار أصبحت أشبه بخيار الشراء.

ومع ذلك، وبالعودة إلى العوائد، وجد الباحثون أن ملخصات الأرباح كانت كذلك إيجابي لعوائد الصفقات الفردية، ولكن يبدو أن سلبي على العائدات الإجمالية للصندوق. وهذا تفسيرهم لهذه الظاهرة الغريبة:

على مستوى الصندوق، نظهر أن ملخصات الأرباح تقلل من مقاييس عوائد الصندوق النقدي والمعادل في السوق العامة (PME). لا يوجد أي تأثير على معدل العائد الداخلي (IRR)، بما يتوافق مع جلب التدفقات النقدية للأمام في عمر الصندوق. ما الذي قد يفسر التأثير الإيجابي على عوائد الصفقات والتأثير السلبي على عوائد الصندوق؟ نوضح أن أرباح الأسهم تزيد بشكل كبير من التوزيعات قصيرة الأجل المدفوعة للصندوق، مما قد يحفز الشريك العام على جمع صندوق جديد على أساس عوائد مؤقتة جيدة، بما يتوافق مع جومبرز (1996) وباربر وياسودا (2017). والواقع أن ملخصات الأرباح تزيد بشكل كبير من فرصة إطلاق صندوق جديد.

تشير هذه النتائج إلى أن ملخصات الأرباح تُستخدم لصالح الأطباء العامين من خلال تمكين التوزيعات المبكرة وجمع الأموال الجديدة. وفي المقابل، قد يركزون جهودهم بشكل أكبر على الصناديق الجديدة. واتساقًا مع هذا، نلاحظ أن ملخصات أرباح الأسهم تتسبب في انخفاض عوائد عمليات الاستحواذ اللاحقة داخل الصندوق وتقليل عدد عمليات الاكتتاب الجديدة المتبعة، مقارنة بالصناديق من نفس الطراز.

فماذا عن تأثير الأشخاص الذين يعملون في الشركات التي قامت بخلاصة الأرباح؟

ربما لن تتفاجأ على الإطلاق عندما تعلم أنها “سلبية إلى حد كبير”، حتى بالنسبة للشركات التي تنجو وتزدهر على الرغم من قدرتها على سداد المدفوعات لأصحاب الأسهم الخاصة.

ونجد تأثيرًا سلبيًا كبيرًا على نمو الأجور بنسبة -53%، مقارنة بمتوسط ​​-4%. ويرجع ذلك إلى انخفاض الرواتب، وخاصة في الذيل الأيسر (أي الأسوأ أداء بين الناجين). هناك تأثير سلبي، وإن كان ضئيلا، على نمو العمالة، مدفوعا بفرص أكبر للتواجد في ذيل التوزيع، مع فرصة أقل بكثير لنمو إيجابي متواضع في العمالة.

بشكل عام، تشير النتائج إلى أنه من خلال جعل الشركات أكثر خطورة، فإن ملخصات الأرباح تثير شبح النتائج السيئة بالنسبة للعمال – الخروج، والإفلاس، وانخفاض كبير في الأجور – ولكنها تزيد أيضًا من فرصة تحقيق الشركة لنتائج جيدة للمالكين (الاكتتاب العام، والإيرادات الكبيرة يزيد).

ومع ذلك، في الوقت الذي تتعرض فيه شركات الأسهم الخاصة لضغوط هائلة لإعادة الأموال إلى المستثمرين – فقد جمعت الآن أموالًا أكثر مما أعادتها لمدة ستة أعوام متتالية – وأسعار الفائدة تنخفض الآن، يشتبه FTAV في أن خلاصات الأرباح آخذة في الانخفاض. لتزدهر بشكل أقوى في السنوات القادمة.

كما تختتم الورقة:

. . . يشير تحليلنا إلى أن ارتفاع الطلب على التزامات القروض المضمونة سيزيد من خلاصات الأرباح الانتهازية، مع ما يترتب على ذلك من آثار سلبية على شركة المحفظة وأصحاب المصلحة بما في ذلك الموظفين والدائنين الموجودين مسبقًا ومستثمري الصناديق.